寻找学术文献中的Alpha（八）

一门课程，一种研究，一份责任，一种担当。期待一个更有效的资本市场，我们正式开启“燃计划一期”，后续包括课程体系建设、策略研究和共享、奖学金设立等多个环节。点燃激情，量化先行。

燃计划之一：寻找学术文献中的Alpha

在多因子模型中，能够带来超额收益的阿尔法（Alpha）因子是模型的核心。而Alpha因子最便捷、最可靠的来源是权威的学术文献。如何从学术文献中寻找Alpha因子，是量化投资实践最关心的问题。

《财务分析与量化投资》课程每年在秋季学期开设，为了让大家在春季学期在量化投资领域同样有所进步，我们特别编制了八个专题，搭建从学术理论到投资实践的桥梁。专题将从价值投资、盈利能力、经营效率、利润操纵、投融资、市场信号、动量策略和投资者情绪等八个方面精选经典文献，阐述因子从学术理论到投资实践的过程。该专题每周推送一期，本期推送的主题是投资者情绪。

专题8  投资者情绪：一种简单的择时方法

The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies

空头端：投资者情绪与市场异象

Abstract

This study explores the role of investor sentiment in a broad set of anomalies in cross-sectional stock returns. We consider a setting in which the presence of market-wide sentiment is combined with the argument that overpricing should be more prevalent than underpricing,due to short-sale impediments. Long-short strategies that exploit the anomalies exhibit profits consistent with this setting. First, each anomaly is stronger(its long-short strategy is more profitable) following high levels of sentiment. Second, the short leg of each strategy is more profitable following high sentiment. Finally, sentiment exhibits no relation to returns on the long legs of the strategies. 

一、文献摘要

本文研究市场异象在投资者情绪乐观和悲观的不同情况下的表现。由于卖空限制的存在，高估股价比低估更普遍。本文发现，在投资者情绪乐观的下一个月，市场异象的套利组合收益更高。同时，更高的收益主要是空头端带来的，而多头端的收益和投资者情绪无关。

二、内容简介

近年来，投资者情绪作为行为金融学重要的理论之一，受到了学术界的普遍重视和深入研究。投资者情绪会通过投资者的行为影响股票价格，具体而言，在投资者情绪高涨时，股票价格反映的是最乐观的投资者的观点，因此股票价格易被高估。而在投资者情绪低迷时，股票价格中最乐观的部分可能是理性投资者的观点，因此错误定价在投资者情绪高涨时更普遍。由于卖空限制的存在，在投资者情绪高涨时，做空者即使看空股票，也无法做空，因此在投资者情绪高涨之后，空头端的收益更大，而多头端的收益受投资者影响不明显。

本文使用的指标主要包括：

（1） Baker and Wurgler(2006) 构建的投资者情绪指数（BW指数）

（2） 11个市场异象，共分为9类：

a. 财务困境：财务困境风险和O-Score

b. 股票新发行量和股票总发行量

c. 应计盈余

d. 净营运资产（详见专题4）

e. 动量（详见专题7）

f.  毛利率 （详见专题2）

g. 总资产增长（详见专题5）

h. 总资产收益率

i.  投资量

根据以往文献，本文分别构建了这11个指标，分成十组，并在t月形成套利组合，计算t+1个月的套利组合收益，若t月的投资者情绪高于中位数，则称之为投资者情绪高，否则为低。通过比较这11种异象在投资者情绪高和低时的表现，本文主要有如下发现：

（1） 11种市场异象的套利组合的收益在投资者情绪高涨时更高，平均而言，在投资者情绪高时的原始收益比投资者情绪低的月份要高出0.92%，经Fama-French三因子调整后的收益要高出0.7%。

（2） 套利组合在不同投资者情绪情绪下的收益的区别主要是由空头端导致的，平均而言，空头端在投资者情绪高时的原始收益比投资者情绪低的月份要高出1.32%，经Fama-French三因子调整后的收益要高出0.66%。

（3） 多头端的收益受投资者情绪的影响不明显。

上述三个结论的实证结果如下表所示：

三、策略评价

虽然投资者情绪能被感知到，但是要想量化这一指标并不容易。Baker and Wurgler(2006)使用了主成分分析的方法，将6个指标综合成了投资者情绪指标，即BW指数，这一指数也在研究中得到了广泛的采用。和本文相似，Baker and Wurgler(2006)的研究也发现。难以定价、难以套利的股票的收益率对投资者情绪更为敏感。投资者情绪提供了一种择时思路，如果在进行基本面量化投资时，能捕捉并利用好投资者情绪，可以提高量化因子的效果。

文献来源： 

[1] Baker, M., & Wurgler,J. 2006. Investor sentiment and the cross-section of stock returns. The Journal of Finance, 61(4), 1645-1680.

[2] Robert F. Stambaugh, Jianfeng Yu, Yu Yuan. 2011. The short of it: Investor sentimentand anomalies. Journal of Financial Economics, 104(2), 288-302.